日本的房地产基本反映了这种趋势，叠加了日元升值、信贷宽松等因素之后，到了1991-1992年再度上升到69.8%左右，此后不久日本进入深度老龄化，劳动人口占比持续下降至60%以下，由此导致日本房地产价格的一路下行，30年时间只有极其微弱的反弹。

对比之下，中国15-64岁人口占比在2010年达到峰值73%左右，然后在这个水平上维持了5年左右的时间。2015年这个占比开始明显下降，目前已经下降到71%左右。

深度老龄化社会的来临和城镇化率的基本稳定，必将导致购房人群的大量减少，带来整个社会私人部门债务和信贷承担能力的急剧萎缩。所以，深度老龄化来临之时，私人部门信贷规模及债务杠杆都会同时到达顶点（见下图），进而导致房价出现下跌。

无论是绝对值还是相对值，中国大城市房价之高众所周知。但房价具体什么时候在什么情况下会到达顶点，谁也不知道。但深度老龄化社会来临，意味着20-50岁适龄购房人群的大量减少。如果说，在城镇化率较低的情况下，城镇化的推进还是带来更多新的购买力，但如果城镇化也基本趋于停止，那么除非货币当局大放水，以真实购买力计价，房价上涨的可能性正在消失。

目前，中国居民部门的债务杠杆率依然处于连年抬升的过程中，2020年底达到了历史最高水平62.2%，当深度老龄化社会来临，无论是居民部门还是非金融企业部门的债务比率，在短期内将不再上升，那也就意味着就全国范围内来看，房价整体上到了顶点。

（三）股票

有这么一个东亚国家，在其经济发展过程中，采取国家总动员体制，由一小撮中央政府精英官僚有效掌控全国资源，大型企业往往由政府扶持，得到大量的信贷资源，并依靠军需生产打下基础，然后利用本国丰富的劳动力人口红利，开始大量生产民用产品出口到美国西欧，在庞杂的出口产品生产中，建立起相对完善的工业体系，在与美国和欧洲多次发生贸易战的基础上，让自己的经济快速增长，成就了举世瞩目的经济奇迹。

我说的是日本，真的是日本。

受益于日本战后的经济恢复，1950年到1961年，除1953年有过较大调整之外，日本股市持续上涨，东证指数从85点涨到1829点，11年里涨了21倍。

经过战后长时间的恢复之后，日本经济获得了强劲的增长。许多日本公司合并到一起形成庞大的产业-银行集团，即所谓“财阀”（zaibatsu）。这些财阀通过复制、改进西方产品并廉价出售，从而获得了极大的竞争优势，赢得了西方消费者的青睐。路径依赖之下，日本政府允许财阀发展更大的企业联盟，并鼓励他们交叉持股，互相渗透，大型企业控制上游基础资源和产品，整个国民经济像一艘航母一样前进。

接下来，日本和美国、西欧一样，迎来了油价高企、通货膨胀肆虐、经济停滞，但受益于铁索连环的财阀体系，日本股市虽然也涨涨跌跌，但1982年还是晃晃悠悠到了6000点左右。

接下来，是见证日本股市奇迹的时刻，日经指数从6000点左右一路上涨到3.9万点，这个点位也是迄今为止日本股市的最高点位。

接下来，房地产、股市和信贷泡沫的破裂重创了日本经济，1991年一年，日本国民财富整体收缩50%……

成也萧何败也萧何。铁索连环的财阀体系，也意味着一荣俱荣，一损俱损。“集中力量办大事”的举国体制在短时间内可以充分调配、动员全国的资源，实现战后经济的高速增长，但这种做法的弊端，就是企业借助政府信用，不负责任地拼命借贷、拼命扩张，由此造成债务高企。

另一方面，交叉持股也使得金融泡沫严重，日本股市市盈率高得离谱，一直是世界上最昂贵的股票。经济泡沫破裂的时候，大量坏账无法解决，而财阀-企业联合体涉及日本的工业基础，所以政府也不愿意让这些财阀倒掉，于是对僵尸企业采取了体制性救助的方式，阻碍了市场正常的出清和调整。这些僵尸企业尾大不掉，始终躺在国民经济里吸血，由此造成了日本国内经济接下来失去的10年、20年、30年……

中日两国经济崛起的方式，其实相当类似，企业（上市公司）也同样受益于经济崛起，利润增加，股市都是在最大程度享受人口红利的时期，有最多的人和资金来购买股票，由此创下了点位的最高纪录，此后随着更深程度的老龄化来临，股市开始陷入涨涨跌跌的模式，波澜壮阔的牛市难以再现。