房地产投资方面，我们从投资的直接构成、以及投资资金来源两个角度，对“稳地价、稳房价和稳预期”目标下的房地产投资增速做了定量测算。中国房地产投资由土地购置和建安投资两部分构成，前者占比约为36.7％，后者占比约为63.3％。假设2022年土地购置的增速为-3％，建安投资的增速为3％——考虑到目前房地产市场仍在深度调整，这一假设不算太悲观——中国房地产投资增速将从2021年的5％左右，下降到2022年的1％左右。

2021年9月，中国房地产销售和投资的单月同比增速均已转负，从已发布的10月份数据看，房地产从“销售-开工-施工”的链条俨然进入负向循环，这也是前期房地产调控政策适时“纠偏”，以满足房地产领域的合理融资需求的原因所在。但目前政策放松的力度仍较有限，且房地产行业震动之下，居民购房意愿下滑，房企拿地意愿下滑，供需两端共同挤压房地产投资的增长空间。若不能在居民/供地/房企任何一个节点上有力地修复预期，房地产投资的调整或有失速风险。

出口方面，近期中国出口的韧性依然强大，海外疫情反复和工业品通胀是主因。以IMF统计的CIF价格衡量的出口份额看，2021年一季度中国的出口份额比新冠疫情前高了1个百分点。中国出口份额的提升主要来自美国和一些欠发达国家，而对欧盟、印度、巴西和墨西哥的出口份额已经恢复到疫情前的水平。随着美国复工复产、供应链修复，以及欠发达国家新冠疫苗接种率提高，2022年出口份额从中国流出应是大势所趋。

在地产和出口对中国经济的支撑放缓的同时，其他的增长动能却难充分对冲。

基建方面，其投资资金来源于财政预算资金（包括专项债投向基建的部分）的比重不到两成，主要依靠地方政府债务融资。2020年中国城投有息负债增长13.0％，在压实化解隐性债务风险下，地方政府为基建项目配套融资的空间不足。此外，缺乏合适的投资项目对基建投资形成的约束更紧。在2017年对隐性债务高压监管之前，地方城投平台是基建项目的主要承担者，其投入资本回报率（ROIC）中位数在2011年见顶后持续回落，2020年降到了1.2％，比地方政府专项债的成本还低，合适项目储备不足的约束可见一斑。

制造业投资方面，民企占中国制造业企业的比重超过八成。在原材料成本攀升、二季度工业企业产能利用率超季节性环比下降1.3％的情况下，目前我们所观察到的企业扩大投资更可能是被动的设备更新。参考2018年的经验，预计企业本轮设备更新的持续周期在1年左右，因此，制造业投资的景气高点可能在2022年上半年出现。当然，绿色投资可能成为一个较大的增量来源，尤其是在央行出台碳减排支持工具的情况下，但这或许需要政府先做引导性的、成规模的投资，私人投资才会有能力、有动力“跟投”。

消费方面，新冠疫情后中国“补偿式消费”迟迟未出现，一个主要原因就是中国家庭的债务压力超过大多数发达国家，而疫情可能又放大了偿债压力。2020年，中国家庭部门的债务余额/可支配收入为137.9％，高于英国（135.9％）、法国（120.0％）、日本（108.5％）、美国（95.0％）和德国（90.8％）；中国家庭部门的债务还本付息额/可支配收入为15.0％，高于韩国（12.4％）、英国（9.0％）、美国（7.8％）、日本（7.6％）、法国（6.5％）和德国（6.1％）。

新冠疫情后中国居民消费意愿下降，四个季度移动平均的全国居民人均消费支出占可支配收入的比例，2021年三季度为68％，比2019年四季度仍低2.1个百分点。央行城镇储户问卷调查显示，2021年三季度城镇储户选择更多消费占比为24.1％，比2019年四季度下降3.9个百分点。从债务压力和疫情冲击的角度看，未来中国消费大概率只会延续温和修复。且若经济下行压力加大，消费可能随之走弱，难以发挥好其在稳定经济运行中的“压舱石”作用。

此外，值得关注的是，下一阶段中国经济面临三个风险：一是中国经济“类滞胀”特征的进一步显性化；二是美联储货币政策正常化提速带来外溢效应；三是中美经贸关系演化中仍存不确定性。

2022年财政、产业政策“领衔”

中国经济“类滞胀”风险犹存，需要政策积极应对。预计2022年财政政策发力和产业政策调整将是重点，而货币政策作为配合全面宽松的空间不大。